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创业板用6年时间，中位数PE从33倍到141.9倍，再回到31.1倍，按道理说这样惨痛的经历和教训，应该引以为戒。但没想到科创板刚开板估值水平就超越了创业板高峰。我们很看好注册制背景下科创板的长远未来，但这么高的估值，价值规律起作用的概率也应该较大……
市值“小时代”股权战
无疑创业板市场控制权变更案例的增多同交易单价持续降低之间存在强关联属性，在今年大市场背景下，市场认为又到了一个“囤壳”的好时机。
6月26日，大盘指数已经在年内跌去了近800点。
大盘指数下挫的过程中，股市呈现出了两极分化的行情，越来越多的交易集中在头部20%企业身上，而余下的企业，尤其是小市值公司持续陷入低量下跌，交易进一步下滑的循环中。与此同时，众多创业板公司自2016年以来业绩表现一般，多家公司营收停滞不前，甚至持续下滑。
就在这样的背景下，创业板市场出现了自设立后企业控制权转让的高峰期，2018年至今创业板公司发生的控制权转让实际案例已经超过2014年至2017年的总和。
与此同时，A股市场环境低迷，中小市值企业的估值也已经逼近历史低点，因此在今年众多的股权转让案例中，交易价格也持续走低，在近期数个案例中交易对价一度逼近甚至是跌破2亿元的大关。
2亿转让时代
借壳监管趋严的背景下，控制权变更成为重要替代方案，而在不允许借壳的创业板市场，控制权变更是重要的玩法，根据并购研究机构并购兄弟提供的数据显示，2014年至2017年共计发生了13例创业板公司控制权转让的案例。
时间来到2018年，创业板市场控制权转让出现了阶段性的高峰。
并购兄弟的分析人士表示：“因为监管和市场原因，创业板在买壳和借壳市场上属于配角。但是今年却不同，前5个月就发生了11单创业板卖壳案例，直接成为了市场主角。”
另据21世纪经济的统计显示，截至6月26日，创业板今年以来已经发生了14起，超过此前4年总和。与此同时，本月天海防务（300008）等5家企业也密集公告了将进行控制权转让事项。
控制权转让频繁，交易对价也一再降低。近两个月的案例中，创业板公司控制权转让总价越来越低，由2月低接近4亿元的规模直降至2亿元左右。
以天海防务为例，该公司在6月19日公告称，扬中市金融控股集团有限公司以4.81元/股的价格收购实控人刘楠5%的股权，以及17.81%股权表决权及提案权，在交易完成后，扬中金控将成为天海防务的实际控制人，而值得注意的是全部交易的对价仅为2.31亿元。
另一家创业板公司的股权转让对价也逼近2亿元大关，乐金健康（300247）6月20日发布公告称，公司收到实际控制人金道明发送的函件，拟向吕向阳或其控制的公司以协议转让方式转让4，080万股，占公司总股本5.07%；拟委托表决权的股份数量约为12，278万股，占公司总股本15.26%，转让金额为2.86亿元。
根据并购兄弟提供的数据显示，创业板2018年以来发生的控制权转让案例中，绿盟科技（300369）控制权变化的交易价格低，为3.85亿元，涉及股份转让比例为5%。毫无疑问，天海防务等公司如果终完成交易将大幅刷新创业板控制权转让的价格底线。
北京地区一家大型券商投行部的人士6月25日对表示：“控制权转让和借壳还是两个概念，但控制权转让本身也并不是小交易，因此今年出现2亿左右就能获得公司控制权交易的现象还是让市场挺惊讶的。”
事实上，在近期红宇新材（300345）的案例中，价格仍在继续走低。
2018年5月30日，红宇新材发出临时停牌公告，宣布拟变更实控人，股权变更的对价为4.2亿，但首次方案被交易所驳回。
随后红宇新材变更了方案，将原有方案改为转让现有的5.48%股权，以及转让红宇新材14.52%股权所涉及的表决权、提案权等相应股东权利，终华融国信以持有红宇新材20.00%的表决权获得控制权地位。这一次变化之后，红宇新材股权变更的对价降到了1.16亿元。
“红宇新材设计的是远期交割的玩法，因此后续肯定还会有交易发生，但这一次交易的价格由4亿元左右下调到1.16亿元，确实再次拉低了创业板控制权变更交易的价格。”沪上一家大型券商专注并购业务的人士6月26日认为。
“囤壳”好时机
无疑创业板市场控制权变更案例的增多同交易单价持续降低之间存在强关联属性，在今年大市场背景下，市场认为又到了一个“囤壳”的好时机，就如同2015年股市剧烈波动之后的阶段。
“我们观察到近期创业板控制权变更的案例还在变多，今年有很多家创业板公司的实控人都想把公司让出去，而市场买方也活跃起来，毕竟现在市场低迷很多公司的股价都在历史低点，交易价格明显要低。”前述沪上券商人士透露。
正如该人士所言，创业板低估值的公司越来越多，根据统计显示，截至6月26日，创业板729家企业中有475家的总市值已经低于50亿元，这其中低于30亿元的公司高达259家。
作为对比，2018年1月1日，创业板710家公司中，总市值低于50亿元的企业有396家，其中低于30亿元的企业有186家。
“股价持续走低，市值一再缩水，控制权转让的交易对价自然也会下调，市场环境调节价格是创业板控制权转让案例数量增多直接推手之一。”泽浩投资投资总监曹刚对表示。
事实上，6月以来出现的数起低价案例中，天海防务、红宇新材、乐金健康等总市值均小于50亿。
与此同时，对于目前创业板市场控制权案例增多的现象，前述并购兄弟分析人士指出：“2009年到2013年是创业板IPO的疯狂时期，审核环境宽松，资本市场踊跃，但是到现在大多数创业板公司面临市值难以大涨、业绩停滞不前的处境，因为市值和资产规模的原因，并购重组可选范围小，即使并购成功，基本面改观也不理想。在当前形势下，将公司控制权交给一个有实力、有背景、有产业深度的新老板(比如盈峰基金等)是个不错的选择。
恒安嘉新：净利润9600万变1800万，若周四过会，市盈率或达318倍，站上科创板高峰！
时隔3个月的上会稿和申报稿能有多大差距？明日即将上会的恒安嘉新会告诉你，差着8000多万元呢！
恒安嘉新（北京）科技股份公司（简称“恒安嘉新”）将于7月11日（周四）上科创板审议会，其申报稿中9000多万元的净利润已“缩水”为上会稿中的1000多万元。
01净利润“惊变”
据了解，恒安嘉新主营业务是向电信运营商、安全主管部门等政企客户提供基于互联网和通信网的网络信息安全综合解决方案及服务。
恒安嘉新成立于2008年，目前核心技术已覆盖数据采集、安全监测、安全分析、安全处置、追踪溯源等基础安全能力。
在此背景下，恒安嘉新获得荣誉并不少，比如其连续四届（八年）入选CNCERT（国家互联网应急中心）网络安全应急服务支撑单位（）。
目前，国家互联网应急中心显示，第七届CNCERT网络安全应急服务支撑单位已过有效期，恒安嘉新近期经过了第八届名单的公示阶段。
此前，恒安嘉新报送了科创板申报稿，申报稿于4月3日公示。
申报稿显示，恒安嘉新2016年至2018年营业收入连续增长，分别为4.3亿元、5.06亿元、6.25亿元，归母净利润涨势喜人，分别为3916.05万元、4185.64万元、9664.35万元， 2018年归母净利润是2016年的2.47倍。
数据来源：申报稿
以申报稿业绩来看，恒安嘉新似乎交出了一个漂亮的“简历”。
不过仅仅三个月，这份“简历”就发生巨变。
7月2日，恒安嘉新公布上会稿，其2018年营业收入由6.25亿元“缩水”至4.88亿元，归母净利润由9664.35万元猛降至1837.18万元。
这个缩水有多明显呢？不妨放到科创板申报企业中做个对比。
截至7月10日午时，科创板共有146家申报企业，恒安嘉新营业收入排名由第54名降至64名，其归母净利润排名由44名变为第137名，从中上游水平掉至倒数第十。
另外，恒安嘉新2018年扣非后归母净利润由8732.99万元“掉”至905.82万元，已经不足千万。在146家申报企业中，恒安嘉新排倒数第八。
数据来源：上会稿
02或因四轮问询
需要指出的是，恒安嘉新这部分“新”数据，早出现在6月28日公告的第四轮审核回复中。
恒安嘉新在回复函中表示，公司2018年12月28日-29日签订、2018年当年签署验收报告并确认收入的4个项目合同，2018年底均未回款、且未开具发票，实际回款情况与合同约定存在较大差异且金额影响较大。基于谨慎性原则，经公司董事会及股东大会审议通过，将上述四个合同收入确认时点进行调整。
这有几个关键地方需要关注，一是，四个合同共计涉及合同金额为1.59亿元，相当于修改前2018年营业收入的25.43%；二是，合同签订的时间为2018年末，且签订时间在两天内；三是，四个合同2018年均未回款、且未开具发票。
值得一提的是，上交所的四轮问询问题均涉及到恒安嘉新的收入确认方面。
比如第四轮问询中，上交所“开门见山”发问道，根据回复材料，恒安嘉新在未得到客户同意之前提前开具发票，会导致客户拒收，从而导致发票作废。公司2018年12月28日-29日签订、2018年当年签署验收报告并确认收入的4个合同项目，2018年底均未回款、且未开具发票，与合同相关条款不一致，未提供充分证据，且与报告期内其他项目收入确认政策差异较大。请公司结合相关合同条款、回款比例等上述相关情况，进一步说明上述重大合同会计处理是否符合企业会计准则的规定。
这或许是恒安嘉新修改上述4个合同确认时点、从而导致营收和净利“变脸”的主要原因。
对于上述四个合同，恒安嘉新证券部在接受采访时，对IPO日报表示，截至2019年6月末，前述项目的主要经济利益已流入公司，于2019年第二季度确认收入。
03市盈率或“奇高”
恒安嘉新修改财务数据后，其2018年归母净利润“暴跌”或导致发行后市盈率奇高。
截至7月10日午时，东方财富(14.030, -0.41, -2.84%)显示，科创板共有18家公司公布发行后市盈率，其中市盈率高的是170.75倍的中微公司(99.880, 8.83, 9.70%)（按发行后，扣非前后孰高值计算）。
恒安嘉新如果想达到拟募资额，其发行后市盈率则远超中微公司。
此次科创板IPO，恒安嘉新拟募资8亿元，发行股数不超过2986万股（若全额行使公司超额配售选择权）占发行后的27.71%。
以此计算，恒安嘉新如若达到拟募资额，其市值应高于28.87亿元。
恒安嘉新2018年归母净利润为1837.18万元，以此计算市盈率约为157.15倍。
另外，恒安嘉新2018年扣非后归母净利润为905.82万元，以此计算市盈率约为318.72倍，远超于目前高的中微公司。
关于发行后市盈率，IPO日报采访了恒安嘉新证券部，其仅对IPO日报表示，根据上海证券交易所相关规定，科创板采取以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制。科创板首次公开发行股票的发行价格和市盈率，是由投资者基于自身对投资标的价值判断作出的选择。
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